天風宋雪濤：當下需要重視什么

核心觀點

在隨處可見高賠率資產的市場中，高勝率的投資機會可能出現在哪裏？當下要重視什么？

第一個重視，是尋找經濟轉型中的新增量。第二個重視，是觀察短期政策的效果。第三個重視，是在外部壓力下的主動求變，釋放改革的潛力和开放的動力。

所以在轉型期，既要調整好心態主動適應轉型，也要積極等待變化，不僅向前看——轉型中的新增量，或向內看——存量政策的效果，有時也向外看——破解困局的方法在於主動求變。工夫在詩外。

摘要

在這個過程中，既要破解過去增長模式形成的制度障礙和利益約束，也要應對外部環境變化帶來的
崛起成本劇增，信心必然容易受到影響。 

另外，舊模式的成功離不开符合經濟規律的激勵機制，而新模式的成功也必須要有符合基本規律的
激勵機制的建立，這個基本規律就是市場和信任。但市場不是一天建成的，信任也不是一天形成的，
需要有一個博弈和演化的過程，這個過程也在消磨耐心。 

股市短期是情緒的投票機，市場顯然受到了短期情緒的影響。股市長期也是經濟的稱重器，當前經
濟最大的基本面是轉型，轉型則意味着過去經驗有可能已經失效。所以在這個短期悲觀的環境裏，
應該避免慣性思維，避免隨大流。 

在隨處可見高賠率資產的市場中，高勝率的投資機會可能出現在哪裏？當下要重視什么？ 

第一個重視，是尋找經濟轉型中的新增量。

不可否認的是，轉型在經濟總量上面臨一定壓力時，也會有結構上的走強。目前看，轉型過程中最
明顯的增量是出海和下沉。 

早年的中國企業出海，以沿海制造代工企業爲主，初衷可能主要是爲了應對成本壓力或者貿易摩擦
的不得已而爲之。當今的中國企業出海，已經有了主動开拓市場、挖掘需求的特徵，不限於制造業和代工廠，而是全面开花，开啓了中國企業的“大航海時代”。 

商務部《我國全行業對外直接投資簡明統計》顯示，2023 年前 11 個月中國投資者對全球 154 個國
家/地區的 7149 家企業進行投資，累計投資了 8145 億人民幣，同比增長 18.4%。中國出海的不僅是可貿易商品和制造業產能，服務業也在出海。比如做遊戲的星輝娛樂和掌趣科技，2023 年海外營收佔比爲 77.8%和 55.7%。擁有用戶量前四的全球電商，除了排名第一的 Amazon 是美國企業以外，
剩余三家——temu、Aliexpress、shein 都是中國電商。

出海和下沉是一體兩面。2015 年拼多多成立，依靠着下沉市場，拼多多業績快速增長，2016 年拼
多多活躍买家數破 1 億，單月 GMV 破 1 億。2017、2018 年活躍买家數連續突破 2、3 億，2019 年全年 GMV 踏上“萬億”新台階，達人民幣 10066 億元。從成立到 GMV 突破萬億，拼多多用了近
5 年，而阿裏用了 10 年，京東用了 13 年。

出海和下沉也是生產型經濟體發展到一定階段後的必然選擇。中國是最大的制造業國家，也是全球
唯一擁有完整產業鏈的國家，但隨着需求放緩、成本擡升，中國企業也面臨着生存考驗，必須思考
怎么提升產品競爭力，把商品和服務賣到更多的地方去。

中國企業具有完整的供應鏈體系，最懂人性的商業模式，以及允許不斷試錯的龐大市場。依托着此
前在從中國市場“內卷”出來的經驗，中國優秀企業在出海或下沉市場時，往往能夠更加的遊刃有
余。

實際上，發達經濟體的轉型時期也都經歷了相似的過程。日本從 1985 年到 2021 年，制造業海外生
產佔比趨勢性上升，2021 年達到了 25.8%。 

第二個重視，是觀察短期政策的效果。

貨幣政策方面，2024 年央行工作會議指出，要“注重新增信貸均衡投放，提高存量資金使用效率，
進一步優化信貸結構”，貨政司司長鄒瀾表示，“將綜合運用公开市場操作、中期借貸便利、再貸款
再貼現、准備金等基礎貨幣投放工具，爲社會融資規模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐”，要“確
保社會融資規模全年可持續較快增長”。央行對社融增速的要求體現了配合財政、加大對實體經濟支
持力度的態度。我們認爲一季度存在降准的可能性，既能夠配合財政政策發力，又能夠傳遞貨幣政
策積極信號。

財政政策方面，2023 年 1 萬億增發國債資金目前已經有 8000 多億資金落實到具體項目，12 月 3500
億元 PSL 資金也已經下發。2024 年除前期萬億資金國債繼續落地外，地方政府也在儲備超長期特
別國債項目。去年 12 月建築業 PMI 和新訂單 PMI 環比上行了 1.9 和 2 個百分點，基建投資也超季
節性增長 10.8%，高於 11 月的 5.4%。值得關注基建投資景氣度回升的持續性。

第三個重視，是在外部壓力下的主動求變，釋放改革的潛力和开放的動力。 

改革和开放，始終是中國經濟發展的“兩翼”。

今年是改革的大年。討論改革與發展等若幹重大問題的三中全會可能在今年召开。中央經濟工作會
議提出要謀劃新一輪財稅體制改革。現代國家財政收入的主要收入形式是稅收，處理中央和地方財政關系的重要內容之一是在分稅制，分稅制是現代財政體制不可或缺的內容，如何進一步完善分稅
體制應該是改革的重點。

分稅制的成功，離不开商品房的全面放开和土地出讓金對地方財政收入的重要補充。在中央對房地
產長期供求關系發生重大變化的判斷之下，分稅制的改革，離不开土地制度改革、城鎮化戶籍制度
改革和要素流動改革。中央經濟工作會議提出，要“統籌新型城鎮化和鄉村全面振興”，“把推進新
型城鎮化和鄉村全面振興有機結合起來，促進各類要素雙向流動”。

國常會也提出，“充分認識新型城鎮化發展的巨大潛力和重大意義，牢牢把握以人爲本重要原則，把
農業轉移人口市民化擺在突出位置，進一步深化戶籍制度改革，加強教育、醫療、養老、住房等領
域投入，推動未落戶常住人口均等享有基本公共服務”。

今年也是开放的大年。今年的世界達沃斯論壇的主題是“重建信任”19，可見今天世界的分裂之加劇，
信任之稀缺。剛剛落幕的 CES 是全球電子科技的“風向標”，今年 CES 全球參展商約 4000 家，其
中中國參展商超 1000 家，是去年中國參展商 485 家的兩倍多，中國企業仍在深度參與全球消費電
子行業並探索前沿領域。

去年 12 月中國主動對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞六國持普通護照人員實行單方面免籤。國家移民管理局統計，政策實施後的一個月，上述六國來華人員共計 21.4 萬人次，較 11月份環比上升 28.5%，其中持普通護照免籤入境人數佔比超過一半。 

今年 1 月 11 日，國家移民管理局推出了便利外籍人員來華五項措施，包括放寬來華外籍人員申辦口岸籤證條件、在華外籍人員可就近辦理籤證延期換發補發等。這些措施都指向了一個共同的目的——开放。

所以在轉型期，既要調整好心態主動適應轉型，也要積極等待變化，不僅向前看——轉型中的新增量，或向內看——存量政策的效果，有時也向外看——破解困局的方法在於主動求變。工夫在詩外。

風險提示：經濟轉型慢於預期，出海速度不及預期，外部壓力超預期。

注：文中報告節選自天風證券研究所2024年1月22日已公开發布研究報告《當下需要重視什么》，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告，分析師：宋雪濤S1110517090003

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標題：天風宋雪濤：當下需要重視什么

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