高瓴大幅減持,“眼茅”業績爆雷



昨天晚上,愛爾眼科釋出了三季度業績。

愛爾眼科在前三季度實現總營收115.96億元,同比增長35.38%;扣非淨利21.75億元,同比增長37.58%。但如果單看第三季度,營收42.48億元,同比減少3.48%,扣非淨利9.48億元,同比減少5.38%,雙雙下滑。這也是愛爾眼科自2020年至今首次出現單季度營收、扣非淨利的同比下降。

是不是公司的高成長性已經沒有了?或許這也是高瓴賺了個盆滿缽滿後撤退的原因之一。

愛爾眼科的發展經歷了兩個重要階段,以2014年為一個節點。

2014年之前,主要是新設醫院,2009年上市之初到2013年期間,平均每年增加8家新醫院。

2014年,愛爾眼科成立了併購基金,開始體外培育。具體來說就是以LP的身份,在收購基金中通常佔有10%-20%份額,來孵化新的分院,對單個醫院斥資一般不會超過2000萬元。用較小的資金做槓桿來撬動巨大的併購投入。

新收購或建立的醫院會先在買斷基金中孵化3-5年,具體時間取決於何時能達到盈虧平衡點。確保盈利之後,愛爾眼科才會從收購基金手中買下其他投資者的股份,並裝入上市公司。不合格的則不被納入公司報表隨其自負盈虧,自生自滅。這樣一方面可以確保上市公司業績好看,保持市值增加;另一方面,體外培養的新醫院合夥人通過股權激勵獲得收益,對於愛爾眼科股價的上漲也樂見其成。

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體外孵化並表的模式對公司的快速擴大市場份額和經營規模功不可沒,從2017年開始,愛爾眼科收購步伐加快,並逐步深化全國各地的分級連鎖體系。2020年,愛爾眼科收購醫院總數超過30家,投資總金額達20.49億元。今年下半年以來,已經收購了13家醫院,合計約7.4億元。

但這種模式也帶來不少問題。

首先,接連併購帶來的商譽驟增。今年第三季度,愛爾眼科商譽總額進一步增長至41.26億元。這一專案在去年年底為38.78億元。商譽過高,壞賬風險也就越大。

第二,瘋狂收購,有些急功近利,管理上出現問題,也造成了不少隱患。比如多個子公司曾涉及醫療糾紛。

第三,併購驅動的擴張可能難以維持。一方面,支撐收購的要訣是融資,當公司自身創造的現金流難以滿足擴張需求,其長短期借款必然增加。另一方面,如何保證擴張後的盈利水平依然高速增長,何時會觸及天花板,也是個難題。於是也就有了三季度營收和扣非淨利雙下滑。

從2019年,愛爾眼科估值不斷上升,動態市盈率甚至超過200倍,過去5年估值中樞也超過100倍。雖然眼科賽道火熱以及公司的稀缺性也是其高估值的支撐因素,但由於其經營不確定性增加,增速有些疲軟,愛爾眼科高估值的核心邏輯似乎也要大打折扣了。

畢竟,資本市場還是要看成績來說話。

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